Trading Haute Fréquence : enjeux et risques

Publié le par Nicolas BOISVILLIERS

Le Trading Haute Fréquence, ou High Frequency Trading (HFT) pour les puristes, est réapparu sur le devant de la scène à l’occasion de la 4e édition du colloque de la Commission des sanctions de l’AMF (1) le 5 octobre dernier. Face à l’ascension fulgurante de cette pratique au cours des dernières années, la question des enjeux et de la gestion des risques prend elle aussi de plus en plus d’ampleur.

 

Le développement du Trading Haute Fréquence sur l’ensemble des places boursières connait une progression phénoménale depuis quelques années. A tel point que ce nouveau type de trading électronique s’est immiscé dans les discussions du dernier colloque de la Commission des sanctions de l’AMF.

 

Pour bien comprendre l’ampleur du phénomène, quelques chiffres clés à garder en tête :

 

> Au niveau mondial

- Le HFT représente aujourd'hui 50 à 60% des échanges sur les marchés américains et 30 à 35 % sur les marchés européens

- Dans certaines stratégies, la très grande majorité des ordres (jusqu'à 99 % d'entre eux) sont annulés avant d'être exécutés

- Les ordres restent en moyenne 7 secondes dans les carnets d'ordres (2)

- 60 % sont annulés dans la seconde qui suit

- Certains ordres sont annulés après 25 microsecondes

 

> En Europe

Concernant le marché actions en Europe aujourd’hui, 90% des ordres sont émis par des traders à haute fréquence et représentent environ 30% des transactions

 

HFT forecast

 

> En France

- 3 membres de marché Euronext entrent à eux seuls, en compte propre, 50% des ordres sur le marché actions du CAC 40

- Les ratios d’exécution sont de l’ordre de 1 à 5%

 

Ainsi, si l’on prend pour exemple l’activité d’une valeur du CAC 40 au cours d’une séance boursière particulièrement active, l’AMF a pu noter :

- Jusqu’à 600 messages au cours d’une seule seconde, dont 190 provenant d’un même membre de marché

- Temps minimum entre 2 messages consécutifs d’un même membre : 7 microsecondes

- Plus courte durée de vie d’un ordre (annulé avant exécution) : 25 microsecondes

 

Pros & Cons

 

On l’a bien compris, les enjeux sont relativement importants au regard des montants des transactions opérées. D’où des avis très tranchés sur l’utilité d’un tel type de trading.

 

> Les défenseurs du HFT estiment :

- Qu’il "apporte de la liquidité" (via les stratégies de "market-making" et d’arbitrage) en fluidifiant les marchés,

- Qu’il participe plus généralement à l’efficacité du marché en équilibrant les prix entre places et entre valeurs liées

 

> Dans l’autre camp, ses détracteurs opposent les arguments suivants :

 

- L’effet favorable sur la liquidité serait seulement apparent (on parle de "liquidité fantôme"). L’impact de marché d’un ordre ne se réduirait pas, bien au contraire,

- La prépondérance du HFT sur les marchés "traditionnels" repousserait les transactions vers les "dark pools" (places non réglementées),

- L’instabilité permanente du carnet d’ordres introduirait une incertitude structurelle dans le trading (un ordre est déjà obsolète au moment où il est envoyé), ce qui constitue un obstacle à l’efficience,

- Les algorithmes pourraient être pris dans une logique mimétique (l’effet "mouton") où ils accroissent les déséquilibres au lieu de les résorber,

- Sur tous les marchés, les investissements techniques (ordinateurs, serveurs, logiciels, etc.) peuvent permettre de gagner une meilleure position. Toutefois, l’existence de barrières à l’entrée (le plus souvent financières) et d’un marché à deux vitesses conduisent rarement à un optimum économique et donc à une concurrence parfaite.

 

Les risques liés au High Frequency Trading

 

Il est bien évident qu’une telle activité, mêlant technicité et rapidité, comporte de nombreux risques. J’en dénombre quatre types majeurs :

 

> Risque lié à un stress excessif pour l’infrastructure de marché. Avec des millions d’ordres traités en même pas une seconde, un risque de saturation existe. Je vous laisse imaginer les conséquences d’une panne généralisée du système…

 

> Risque de comportement imprévu d’un algorithme. Je ne vous apprendrai rien en mentionnant que la prise cumulée et prolongée de multiples traitements médicaux peut s’avérer extrêmement dangereux pour votre santé. Il en va de même pour les nombreux algorithmes des outils de trading en constante interaction. Des effets en cascade pourraient très bien conduire à une chute brutale des cours à 0 en quelques minutes sans qu’aucune intervention humaine n’ait le temps de s’y opposer !

 

> Risque d’exclusion des autres intervenants du marché. Le HFT demeure une activité pour les initiés et les mieux armés financièrement. De facto, l’arène de jeu se révèle être une place à la concurrence déloyale, délaissant les autres investisseurs à leurs "bonnes vieilles" pratiques. A terme, ces derniers ne quitteront-ils pas le marché, face à des opportunités qui ne cesseront de leur échapper dès lors qu’elles seront prises avant qu’ils puissent eux-mêmes y accéder ?

 

> Risque lié à la surveillance du régulateur. Que peut faire le gendarme face au voleur qui courrait plus vite que lui ? Pas grand-chose malheureusement. La vitesse et la complexité du HFT conduit à l’impossibilité d’une surveillance efficace au regard de pratiques dommageables. On le sait très bien, certains ordres sont des leurres et n’existent que pour tromper le marché. Une forme de manipulation de cours et donc d’abus de marché.

 

Les beaux jours à venir du High Frequency Trading

 

Au jour d’aujourd’hui, on peut prédire de beaux jours au HFT. Largement admis, son efficacité demeure difficilement quantifiable. Tout comme les risques relatifs à son intégrité qui, même s’ils sont avérés, concernent une très faible minorité d’opérations. Les exemples sont pourtant là, à l’image du crack éclair du 6 mai dernier. Malgré tout, le risque systémique est bel et bien présent au regard du duo explosif en place, j’ai nommé "automatisation & vitesse".

 

Néanmoins, pour construire une surveillance à l’échelle des nombreuses stratégies possibles (cross-markets), les enjeux de coordination internationale et les investissements s’avèrent aujourd’hui considérables. On peut dire qu’il profite aux plus gros qui n’ont décidément rien à craindre du régulateur, à la traine comme bien souvent, façon "Coyote et Bip-Bip". Des évolutions réglementaires sont à l’ordre du jour, en particulier concernant la directive abus de marché et la directive MIF, mais elles ne traitent qu’une partie du problème.

 

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["Si nous ne pouvons pas contrôler les high frequency traders, il nous faudra alors limiter ou supprimer le high frequency trading." - Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF et comique à ses heures]

 

Dès lors, plusieurs scénarios sont possibles :

 

> Meilleur cas de figure : le système est capable d’organiser une surveillance très efficace, cross-markets, du HFT. Mais se pose comme on vient de le voir la question de l’organisation et du financement

 

> Autre solution afin de garantir à moindre coût une capacité de surveillance plus élevée : freiner l’activité par une action sur les variations de cotation, les temps de latence, les frais…mais alors tout le secteur serait pénalisé du fait de l’activité possible d’une minorité. Des initiatives sont régulièrement lancées en ce sens, comme le projet de taxe sur les transactions financières que la France et l’Allemagne se sont engagés à porter devant l’Europe (une énième fois)

 

> Dernière alternative : assumer que les possibilités de surveillance dans ce contexte sont limitées et que le marché est vulnérable, mais avec un risque d’éviction des traders "fondamentaux" et du retail

 

Autant vous dire que j’aurais plutôt tendance à miser sur le dernier scénario.

 

(1) Autorité des Marchés Financiers

(2) Liste des ordres à exécuter, achat ou vente

 


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